Contrintuitif

MACROECOPOLIS

6 February 2013

Euro fort, guerre des Changes, la rhétorique d’une Europe aux abois

Les condamnations de l’Euro fort, montrant du doigt les politiques étrangères se succèdent à tous les niveaux, de tous les bords dans une Europe engluée dans un chômage record et une récession en cours. François Hollande déclarait ainsi hier devant le Parlement Européen de Strasbourg « On ne peut pas laisser notre monnaie fluctuer selon les humeurs des marchés».

Cette rhétorique de l’euro fort, empruntée à la théorie en vogue de la guerre des monnaies reflète malheureusement l’incapacité européenne à opérer un diagnostic de crise. En évoquant l’euro fort comme source des maux européens, nous accusons indirectement les devises plus faibles, le dollar, le Yen, la Livre Sterling de ne pas respecter les règles. La suspicion de la triche. Accuser de la sorte revient à véhiculer l’idée peu crédible d’une Europe vertueuse dans un monde de tricheurs.

Pourtant, les Etats Unis, le Japon ont aujourd’hui décidé de remettre leur économie en ordre de marche en opérant un soutien d’ordre monétaire. Ce soutien du niveau d’activité intérieur de ces pays a deux conséquences, le redressement de leurs anticipations de croissance, mais également des anticipations d’inflation. Cette dernière variable ayant pour effet de causer la baisse de la devise. Mais ceci n’est qu’une conséquence.

En critiquant la politique monétaire Japonaise, nous estimons que le Japon n’a pas le droit de proposer une politique de sortie de crise. La baisse du Yen offrirait un avantage indu à l’économie Nippone. Pourtant l’affaiblissement de la devise suppose des importations plus chères et une hausse des coûts de productions venant atténuer l’avantage octroyé par l’évolution de la monnaie. La réalité est que cette action entreprise par le gouvernement Abe profitera au commerce mondial car elle est un soutien à la croissance Japonaise. La guerre des monnaies n’est pas un jeu à somme nulle, ce que le Japon obtient en plus, il ne le prend à personne.

Cette condamnation de la guerre des changes n’est rien d’autre que l’aveu d’impuissance d’une Europe enfermée dans un dogme monétaire. Par le biais de sa politique de maitrise des prix, l’Europe impose à sa population une austérité dont le seul précédent se situe aux cours des années 30. De ce choix de l’austérité découle l’intransigeance face aux efforts entrepris au Japon, au Royaume Uni, et aux Etats Unis.

Alors que la politique américaine a d’ores et déjà permis une baisse substantielle du niveau de chômage, que la bourse Japonaise s’envole face aux perspectives de croissance, l’Europe se retrouve isolée dans une politique d’avant-guerre, une politique de casse. Les exemples et les succès proposés à travers le monde n’ont toujours pas permis une remise en question de ce principe.

La proposition de François Hollande de recourir à une politique de change consiste à soigner la fièvre sans soigner le mal. L’urgence aujourd’hui est de soutenir la demande intérieure européenne en acceptant de réviser les statuts de la Banque Centrale Européenne. La baisse de l’Euro ne sera que l’accessoire d’une telle politique. Seule l’intégration du mot « croissance » dans les statuts de la BCE permettra cette révolution, ce qui suppose l’unanimité européenne.

28 January 2013

JAPON : L’étau se resserre sur la BCE

La semaine écoulée aura été une succession de passes d’armes relatives aux politiques monétaires déployées à travers le monde. Jens Weidmann, président de la Bundesbank a ouvert le bal en accusant explicitement le gouvernement Japonais de saboter l’indépendance de sa Banque Centrale.

« Des violations alarmantes ont déjà été observées, par exemple en Hongrie et au Japon, ou le nouveau gouvernement interfère massivement dans le travail de la banque centrale en poussant pour une politique monétaire agressive et menaçant l’autonomie même de la banque »

Laissons de côté la comparaison entre le Japon et la Hongrie de Viktor Orban qui ne fait pas honneur au président Weidmann. L’accusation faite par le président de la Bundesbank paraît pourtant aussi injuste que révélatrice d’un malaise naissant au sein de l’autorité monétaire européenne.

Shinzo Abe, nouveau premier ministre Japonais a été élu sur la base d’un discours d’une grande transparence sur la nécessité de modifier la politique monétaire en vigueur. La démocratie Japonaise lui a ainsi donné un mandat clair en ce sens. L’objectif poursuivi est d’en finir avec une politique de déflation qui frappe le Japon depuis bientôt 20 ans, et d’orienter la Bank Of Japan vers un objectif d’inflation de 2.00%. En l’occurrence, le Japon ne fait qu’aligner sa politique sur la même base que celle de la BCE, qui a également mandat de maintenir l’inflation sous le seuil des 2.00%.

Weidmann fait connaître son malaise face à un gouvernement qui souhaite en finir avec une politique d’austérité monétaire en s’alignant sur la politique européenne et pouvoir ainsi lutter « à armes égales ». Le président de la Bundesbank voit d’un mauvais œil que la Japon cesse de pratiquer sa politique d’auto-tirage dans le pied qui pourrait venir menacer la belle tenue de l’exportation allemande. En effet, la Japon est en concurrence directe avec l’Allemagne, aussi bien sur le type de production que concernant les pays importateurs.

Mais ce que craint réellement Jens Weidmann est la propagation de nouvelles pratiques monétaires à l’Europe, et la remise en question du travail effectué par la BCE. Le courage de Shinzo Abe durant la campagne aura été non pas de remettre en cause l’indépendance de la Banque Centrale mais bien de mettre en doute sa capacité à assurer sa fonction primaire : offrir des conditions monétaires optimales au développement économique. Ce qui, au regard de la stagnation du PIB Japonais depuis 20 ans, est l’évidence même. L’indépendance d’une autorité ne signifie pas impunité.

C’est ainsi que la BCE pourrait se voir elle aussi mise en cause sur son rôle depuis l’entré en crise. L’incapacité du mandat de stabilité des prix à remplir sa fonction de soutien au développement économique ne pourra être ignorée encore longtemps.

Après les Etats Unis et le Japon, c’est au tour du Royaume Uni de participer à cette nouvelle donne monétaire mondiale. Mark Carney, prochain gouverneur de la Bank of England vient ainsi de déclarer qu’il appartenait aux gouvernements de fixer le mandat à suivre par la Banque Centrale, contredisant ainsi clairement Weidmann, et soutenant le Japon dans son entreprise. La prise de fonction de Mark Carney, en juillet prochain, et l’annonce de l’instauration du NGDP targeting (nouvelle doctrine monétaire consistant à prendre comme objectif l’évolution du PIB nominal) ne manquera pas de provoquer le débat en Europe. Le découplage total entre le BCE et la Bank of England offrira dès lors aux Européens un point de comparaison entre deux politiques radicalement opposées.

Il ne s’agit ici non pas d’une guerre des changes, mais bien d’une guerre doctrinale opposant les partisans d’une politique monétaire dédiée à la stabilité des prix, et partisans de la croissance. L’Europe est aujourd’hui bien seule à défendre une doctrine qui a largement dévoilé ses limites depuis 2008.

10 January 2013

DRAGHI “NOTRE MANDAT N’EST PAS LE PLEIN EMPLOI”

 

Au cours de la conférence de presse du 10 janvier, Mario Draghi est interrogé sur le niveau record de chômage en Europe, soit 11.8%.

A cette question, celui -ci répond “Notre mandat n’est pas le plein emploi“. Bien que cette phrase soit juste d’un point de vue strictement juridique, elle n’en est pas moins une provocation.

En effet, si la BCE n’avait pas les moyens d’ajuster l’économie européenne pour lui permettre d’atteindre le plein emploi, Mario Draghi n’aurait pas répondu de la sorte. Par cette formulation, le président de l’autorité monétaire indique qu’une banque centrale a les moyens de parvenir au plein emploi, mais que ce mandat n’est pas celui qui lui a été octroyé.

Il est de la responsabilité des gouvernements européens de modifier le mandat de stabilité des prix afin que la BCE puisse enfin lutter efficacement contre le chômage. Il ne s’agit que de volonté politique: Les gouvernements européens ont ils la volonté de lutter contre le chômage, ou placent ils la maîtrise des prix comme une priorité absolue ?
4 January 2013

Le fantasme de la trappe à liquidité

 

La notion Keynésienne de trappe à liquidité tend à expliquer l’incapacité d’une banque centrale à stimuler l’économie par la voie monétaire dès lors que les taux sont proches de 0. Ainsi, lorsque les taux sont parvenus à ces niveaux suite à des baisses successives, la banque centrale deviendrait inopérante.

Cette notion a la vie dure alors que la réalité nous prouve chaque jour son contraire. Bien que l’incapacité d’une Banque Centrale de baisser des taux qui sont déjà à un niveau minimal (0) soit un fait, il est par contre totalement faux de croire qu’il ne lui reste plus qu’à croiser les bras.

Depuis le mois de novembre dernier, les déclarations du (jusqu’alors) futur premier ministre Japonais Shinzo Abe ont propulsé le nikkei vers de niveaux inédits depuis Mars 2011, soit plus de 20% en quelques semaines. Ce qui traduit un appétit des investisseurs pour l’économie Japonaise dans un contexte de révision de la doctrine monétaire locale. Shinzo Abe a en effet proposé de modifier l’objectif d’inflation  de 1% alors en vigueur pour un système plus souple, de 2% d’inflation (un objectif de 3% de PIB nominal a également été évoqué).

Comment expliquer que les investisseurs puissent réagir avec un telle vigueur alors que les taux japonais sont à 0, et que dans de telles circonstances la trappe à liquidité s’applique pleinement ? Dans un tel contexte et selon la théorie toute intervention ne servirait pourtant à rien.

Le marché en juge autrement et la valorisation du Nikkei s’en ressent fortement. La trappe à liquidité est une notion Keynésienne largement reconnue, mais le marché n’y croit tout simplement pas.  En effet, une banque centrale conserve toutes ses capacités d’action pour lutter contre une demande atone même dans un contexte de taux proches de 0, notamment par le biais de sa communication.

30 November 2012

Le Mercato des Banques Centrales

 

Cette fin d’année 2012 est marquée par de nombreux mouvements au sein des grandes banques centrales. Tandis que les Etats Unis s’apprêtent à subir leur traditionnelle rotation au sein de la FED, la Bank of England, la Bank of Japan et la BCE sont ou seront les témoins de nouvelles arrivées, aussi bien en termes de personnes que de philosophie et de doctrine monétaire.

Les Etats Unis

La composition du conseil des gouverneurs évolue chaque année. Autour d’une base permanente, les membres issus des banques régionales partagent leur droit de votre année après année. C’est ainsi que l’année 2013 offrira le droit de vote à Charles Evans et Eric Rosengren notamment, réputés pour leur position « accommodante ». Au même moment, les conservateurs  Sandra Pianalto et Jeffrey Lacker seront privés de ce même droit. Par ce simple échange, la coloration de la FED penchera nettement en faveur de la doctrine soutenue par Ben Bernanke. En effet, la Fed s’oriente vers une prise en compte de plus en plus importante des chiffres de l’emploi, favorisant une politique plus agressive d’objectif de PIB nominal. (En abandonnant l’objectif implicite actuel d’une inflation proche de 2.00%, cette nouvelle doctrine fixe un objectif de croissance nominale, c’est-à-dire non corrigée de l’inflation).

Le Royaume Uni

Suite à la désignation de Mark Carney, actuel gouverneur de la Bank Of Canada, la Bank Of England s’apprête également à subir une importante refonte doctrinale. Mark Carney a en effet pu prendre publiquement positon pour un régime d’inflation flexible ou de PIB nominal, offrant dès lors une approche bien plus pragmatique que celle défendue encore par l’actuel Gouverneur Mervyn King. Il est ici évident que l’approche de la BOE s’apparentera à celle suivie par la FED, en se focalisant sur un objectif clair de croissance. Mark Carney prendra ses fonctions à l’été 2013.

Le Japon

Les élections du 16 décembre prochain seront ici décisives. Shinzo Abe, leader du Parti Libéral démocrate (LDP), parti de la droite Japonaise possède une solide avance dans les sondages. Ce dernier centre son discours de campagne sur une volonté d’en finir avec la déflation qui frappe le pays depuis bientôt 20 ans. Le remplacement de l’actuel gouverneur, Masaaki Shirakawa, sera dès lors soumis au choix d’une politique de relance monétaire qui semble, à l’instar des Etats Unis et du Royaume Uni, se baser sur un objectif de PIB nominal. Cette nouvelle doctrine a en effet connu un succès fulgurant dans les milieux académiques et politiques au cours des derniers mois. Ceci grâce aux travaux de l’économiste Scott Sumner.

L’Europe

Yves Mersch a été désigné le 22 novembre dernier au directoire de la BCE par le Conseil Européen. Ce dernier est réputé pour son conservatisme qui peut être mesuré à la vue de ses déclarations lors de son entretien devant la commission des affaires économiques et monétaires. Malgré un vote défavorable du Parlement Européen à sa nomination, Yves Mersch influera dès lors la BCE vers une stricte observation de son mandat de stabilité des prix, et ce malgré son inefficacité devant la crise que nous connaissons depuis 2008.

Conclusion

Il est aujourd’hui remarquable de constater une parfaite dichotomie entre les autorités monétaires américaines, anglaises, japonaises et la BCE. Alors que les trois premières tendent vers une doctrine d’objectif de croissance nominale, la BCE s’enferme seule dans un schéma aujourd’hui obsolète d’une stricte stabilité des prix. A terme, les opérations menées par les banques centrales étrangères auront pour effet de gonfler les chiffres de l’inflation en Europe, qui provoqueront un nouveau tour de vis de la part de la BCE sur une économie Européenne déjà anémique.

 

23 November 2012

Nomination de Yves Mersch au directoire de la BCE: On n’emmène pas ses saucisses quand on va à Francfort

 

La nomination de Yves Mersch au directoire de la Banque Centrale Européenne fait passer l’élection du président de l’UMP pour un réussite. Alors que dans un premier temps, le Parlement Européen s’opposait à sa nomination, non pas pour des raisons de pensée économique mais pour s’indigner de la non présence d’une femme dans l’institution de Francfort, l’UE est passée outre, en confirmant Yves Mersch au directoire.

Il est d’ores et déjà frappant de constater qu’une revendication basée sur le droit des femmes apparaisse bien plus importante aux yeux du Parlement Européen que la croissance et l’emploi. Le fait qu’Yves Mersch soit un pur produit de la pensée “Bundesbank”, favorable à une vision stricte de la monnaie, vision manifestement responsable de la situation économique européenne n’a pas été évoquée. La BCE a autant besoin de Yves Mersch que Francfort a besoin d’une importation massive de saucisses.

L’Espagne s’est opposée à cette nomination, prétextant le droit des femmes, mais plus probablement afin de soutenir son candidat, Antonio Sainz de Vicuña. Il n’a pourtant été mentionné à aucun moment la possibilité de nommer une personnalité favorable à une plus grande souplesse de la BCE. Yves Mersch a ainsi été nommé sur avis défavorable du parlement européen, et malgré l’opposition de l’Espagne, favorisant ainsi une belle légitimité.

A l’heure ou les Etats Unis entrent dans une ère de révolution monétaire, au regard des ralliements successifs des gouverneurs de la FED à la pensée développée par les Market Monetarists (permettant d’entrevoir un nouveau soutien monétaire dès le début de l’année 2013), à l’heure ou le Japon s’apprête à élire Shinzo Abe et son programme de soutien monétaire illimité pour s’attaquer enfin à la déflation, l’Europe maintient sa position sidérante de stricte stabilité des prix.

L’Europe est aujourd’hui à contre courant, sans doute confortée dans ses choix par les performances économiques de la Zone Euro. L’absence totale d’ouverture au débat monétaire actuel mené aux Etats Unis, au Japon, au Royaume Uni est inouï.

8 November 2012

HU JINTAO le MARKET MONETARIST

 

Au cours de son discours du 8 novembre, Hu Jintao a dévoilé ses ambitions économiques pour la Chine: Doubler les revenus de la population d’ici la fin 2020.

Cette approche peut sembler n’être qu’un effet d’annonce, mais il n’en est rien. Doubler les revenus de la population, soit doubler le PIB nominal d’ici la fin 2020 revient à établir un objectif de croissance nominale de l’ordre de 9% par an. A la vue des données actuelles pour la Chine, soit 7.2% de croissance réelle et un CPI (inflation) de l’ordre de 1.9%, ou une croissance nominale de 9.1%, cet objectif semble tout à fait cohérent avec la situation économique du pays. Hu Jintao vient ainsi de nous délivrer un discours de politique monétaire. Il s’agit ici de programmer un objectif de PIB nominal pour l’économie chinoise à un rythme de 9% par an.

Alors que les Etats Unis sont sur la même voie, en ayant mis en place le QE unlimited, les Chinois prennent les devants en mettant en oeuvre explicitement cet objectif de croissance nominale. L’Europe reste quant à elle sur sa trajectoire de stabilité des prix, aussi obsolète qu’inefficace.

PS. Une traduction différente de celle du FT fait mention d’une référence aux revenus de 2010. Selon cette traduction, l’objectif serait dès lors de doubler les revenus sur une période de 10 ans, soit 7% par an. Cette croissance ne pourrait être que réelle, et non nominale. En l’état, il s’agirait pour la Chine de mettre en place un objectif de croissance réelle de 7% jusqu’à la fin 2020.

31 October 2012

Inegalités

 

Les préjugés ont la vie dure. L’accroissement des inégalités en France au cours des dernières décennies est une évidence sur laquelle le débat politique est concentré. Que ce fait soit une réalité importe peu, il est admis. Le rapport délivré en 2011 par l’OCDE consacré à l’étude de ce phénomène d’accroissement des inégalités à travers le monde en apporte pourtant la preuve contraire. En France, alors que les revenus des moins favorisés ont cru de 1.6% en moyenne depuis 25 ans, les revenus des plus riches suivaient une évolution de 1.3%. Les inégalités en France ont ainsi décru au cours de cette période.

Le tableau suivant nous délivre une vision d’ensemble de ces évolutions dans les pays de l’OCDE.

Tendances de croissance des revenus, par groupe (1985-2008). Source OCDE.

Le tableau étant classé du plus égalitaire au plus inégalitaire, la présence dans le peloton de tête de la Grèce, du Portugal, de L’Espagne et de l’Irlande (comme avait pu le remarquer Scott Sumner) n’est pas particulièrement la bienvenue. Les données ayant été arrêtées en 2008, la conclusion est claire: l’idée d’une crise provoquée par les inégalités est simplement fausse. La présence de ces états sur le podium des pays les plus égalitaires ne permet pas non plus de conclure du contraire. (Il est cependant correct d’affirmer que le système monétaire européen, reposant sur la stabilité des prix est en soit inégalitaire, particulièrement depuis 2008.Cette question ayant été déjà traitée ici.)

La mise en place d’une politique fiscale confiscatoire sur la base d’une idée invalidée relève de l’idéologie. Il est ainsi surprenant d’assister à la mise en place d’un système n’ayant pas l’ambition d’augmenter les revenus des plus pauvres, mais simplement d’abaisser les revenus des plus favorisés.

L’ironie veut que la Suède, régulièrement citée comme l’exemple à suivre, a généré les plus grandes inégalités depuis 1985. Mais la réalité n’est pas importante.

 

 

28 October 2012

Variations autour du SP500

 

Acheter une action, c’est investir dans un titre qui offre un revenu. Ce revenu sera soit distribué sous forme de dividendes, soit réinvesti dans la société. Un achat revient dès lors à prendre une option sur la capacité de la société à produire des résultats, que ceux ci soient distribués ou réinvestis.

L’indice SP500 est le plus représentatif pour se faire une idée de l’évolution de ces résultats.

Earnings SP500. USD

Ce graphique résume la capacité des sociétés américaines à générer des revenus dans un environnement macroéconomique restrictif. Malgré ce redressement spectaculaire des résultats, la valorisation du marché n’a pas atteint son plus haut. Ce phénomène marque la défiance des investisseurs par rapport aux actions.

Ce sentiment de défiance peut également se traduire par le choix le plus basique offert aux investisseurs, entre une part de société et une obligation. Pour l’exemple, notre investisseur dispose du choix entre investir son argent dans le SP500 ou dans une obligation (10 ans) de l’état américain, choix qu’il effectuera en prenant en compte certains indicateurs: le niveau de valorisation de marché, les taux longs, la croissance des résultats. En intégrant tous ces éléments dans une même donnée, nous obtenons l’indicateur suivant:

Indicateur de confiance SP500 (rendement obligataire 10 ans / rendement du SP500)

Il apparaît que le niveau de défiance des investisseurs vis à vis du marché action est à son plus haut niveau depuis plus de cinquante ans. Ce sentiment peut s’expliquer par les crashs successifs de ces dernières années mais surtout par  la politique monétaire restrictive menée par les autorités monétaires. Alors que les sociétés du SP500 sont en compétition pour une part du gâteau, la Banque Centrale se charge d’en déterminer la taille. Et la croissance du gâteau a été revue à la baisse depuis 2008.

Au niveau microéconomique, les entreprises ont fait preuve d’une solide capacité à générer des revenus. Elles sont prêtes. Au niveau macro, l’évolution de la doctrine monétaire de la Réserve Fédérale américaine, comme toujours, orientera le marché action, dans un sens ou dans l’autre.

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